重阳问答︱如何看待近期央行公开市场逆回购规模的变化

重阳问答︱如何看待近期央行公开市场逆回购规模的变化

Q:请问重阳投资,如何看待近期央行公开市场逆回购规模的变化?

A:7月4日以来,央行公开市场逆回购的规模打破了很长时间以来每天100亿元的常态操作模式,规模从30亿到120亿、70亿、50亿、20亿不断变化。在我们看来,这体现了新形势下央行公开市场操作思路的变化。我们既需要透过数量看价格,了解货币市场流动性的真实状态,也需要理解逆回购数量变化背后的央行意图。

首先,货币市场流动性是变紧还是变松了?7月4日以来,尽管央行公开市场逆回购的规模不断变化,但只有一个交易日高于100亿,其他交易日均在20亿至70亿之间。总体来看,公开市场逆回购的日度操作规模变小了。但是,7月以来货币市场流动性并没有因此而变紧,反而更宽松了。隔夜回购是银行间市场成交量最大的品种,存款类机构质押式回购利率DR001在4-6月总体处于1.3-1.6%的波动区间。7月以来,DR001利率持续下滑,目前已经触及1.0%大关。与7天逆回购政策利率关联度最高的7天回购DR007利率7月以来波动中枢在1.5-1.6%之间,不仅大幅低于政策利率,也处在今年以来最低区间。更长期限来看,3月期和1年期国股银行同业存单发行利率也都在7月创下年内新低。

其次,什么因素导致了货币市场利率的下行?事实上,以每日100亿元计算,央行公开市场逆回购每周投放的规模为500亿元。如果这个数量保持不变,从第二周开始公开市场净投放规模就会降至零。因此,即使央行近期缩小了公开市场逆回购操作的规模,实际净回笼资金不高于400亿元,对货币市场流动性实际的收缩效果并不大。对货币市场利率影响更大的是财政资金的投放和广义融资需求。受到央行上缴利润和财政退税返还等因素影响,二季度财政存款余额下降7455亿元,同比少增11080亿元。对于货币市场而言,这意味着基础货币投放的增大。同时,当前实体经济融资需求依然偏弱,也降低了金融机构在货币市场的融资需求。

第三,逆回购规模的变化体现了央行什么意图?在我们看来,央行系统通过公开市场逆回购操作规模的变化,影响市场预期。中国央行并不严格盯住基准利率,而是基于基准利率设定一个隐性的利率走廊,并通过货币市场利率的波动性,打击金融空转套利。过去几年,尽管央行在绝大部分时间内将公开市场逆回购操作数量维持在100亿元,但货币市场利率是波动的。在目前的经济环境下,货币市场利率需要低于政策利率,且波动性大幅降低,因此需要通过公开市场操作数量的变化,带来市场预期的波动。这体现了央行货币政策操作和预期管理的精细化。

对于市场参与者而言,读懂了央行的良苦用心,我们更需要关注的是货币市场利率水平及其背后经济基本面的变化趋势。在经济融资需求出现实质性改善前,货币市场利率大概率维持在低位水平。

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